今年以来，A股底部中枢不断抬升，走出独立行情、与传统宏观因子脱敏。我们认为负债端变化带来的资金驱动是今年的主导逻辑。资金驱动并非今年才有。纵观历史，2014年以前，A股是经济与政策周期交替驱动，而在2014年之后的每一次大级别的牛市都是资金驱动，比如2014-2015年、2019-2021年、2025年。
本篇专题报告，通过复盘过往两轮大级别牛市行情的开始与终结，对比本轮资金驱动的特点与差异，探讨本轮行情的节奏与演变。
一、2014-2015年：散户牛+杠杆牛，而非水牛。
回想2014年，大部分人的直观印象可能是“货币宽松带来的水牛行情”。但2014年上半年仅有两次幅度为0.5%的定向降准，对总体流动性影响有限，降息以及全面降准分别始于2014年11月和2015年2月，而本轮牛市真正的起点是2014年年中。
2014年5月“IPO重启”，“打新”预期收益吸引散户入场，杠杆资金是本轮增量资金来源。本轮行情中可观察的显性指标是新增开户数，赚钱效应的强化形成了正反馈，驱动杠杆资金规模高速增长，场内券商两融余额创历史新高，以伞形信托 、P2P为代表的场外配资规模也不容忽视。后续降准降息是行情加速的确认信号，A股从大金融大地产轮动到科技的全面牛市。
本轮行情起于散户+杠杆资金入场，也终结于杠杆撤退。2015年6月杠杆资金撤出后股市调整，上证指数由超过5000点回落至3000点左右。本轮牛市看似是双降引发的“水牛”，实则是打新收益预期下吸引“散户+杠杆”的增量资金入市启动行情，货币宽松加速行情，最终也以限制两融、打击场外配资为转折点，杠杆资金撤出引发流动性枯竭，牛熊切换。
二、2019-2021年：公募牛。
回顾本轮行情，直观印象是2020-2021年如火如荼的公募牛，公募规模大幅扩张、风光无量。这一时期确实也处于货币宽松周期之下：从2019年下半年开始，中美政策利率均处于下行周期，疫情之后全球货币大放水，但与2014年类似，流动性宽松并非本轮牛市的直接原因。2019年年初的结构性牛市才是本轮公募牛市的起点，资管新规之后，股票型基金成为风险收益比最优的资产。
2018年资管新规之后，非标投资受限，释放出大量的存量资金。银行理财也寻求转型，大量的增量资金涌入公募。可以观察的一个视角维度是2019年风险偏好从低位回升，A股率先出现结构行情，公募重仓的个股涨幅遥遥领先于A股市场整体。本轮资金驱动的“正反馈效应”集中在公募基金，公募成为重要的边际定价力量，重仓股水涨船高到需要用永续增长概念消化高估值，当抱团达到极致之后开始溃散，牛市结束。
三、2025年：负债驱动带来增量资金入市，属于机构驱动。
本轮资金驱动的动力来自负债端的变化，持续时间和力度都强于过往。在低利率环境之下，负债端压力倒逼资产端调整，这是其他外部变量难以撼动的大趋势。年初以来率先调整配置方向的是险资，根源于低利率环境下的利差损压力；当前银行理财和公募的积极变化正在出现，主动权益与固收+已经显示明显的赚钱效应。
当前资金面的逻辑仅仅演进到机构驱动、配置驱动（险资先行），银行理财和公募会在下半年接力险资，成为重要边际力量。而赚钱效应带来的资金共振趋势才刚刚开始。因此我们认为下半年A股的上行趋势还将延续。2025年主要机构预计带来3万亿增量资金入市，测算细节可参见正文。
盈亏同源，每轮牛市资金驱动的起点和终点都来自同一主体。每次资金驱动主体的差别造就了市场格局的差异。2025年因机构配置驱动的增量资金是新的拐点，主动管理的黄金时代再次到来。2014-2015年是个股牛；2019-2021年是重仓股牛，2025年主动管理创造的Alpha将是低利率时代之下资产端增厚收益的稀缺资源。
风险提示：数据估算统计偏差、国内外宏观环境变化，信息更新不及时等。
报告正文
今年以来，A股底部中枢不断抬升，走出独立行情、与宏观因子脱敏。我们认为负债端变化带来的资金驱动是今年的主导逻辑。
资金驱动并非今年才有。2014年以前，A股的走势取决于“宏观政策周期”，但在2014年后的每一次大级别的牛市，主导逻辑都是资金驱动。比如2014-2015年、2019-2021年、2025年。
本篇专题报告，我们通过复盘过往两轮大级别牛市行情的开始与终结，对比本轮资金驱动的特点与差异，探讨本轮行情的节奏与后续演变。
一、2014-2015年：散户+杠杆资金驱动的牛市
回顾2014年的A股，大部分人的直观印象可能是“货币大放松带来的水牛”。2014年上半年仅有两次幅度为0.5%的定向降准，对总体流动性的影响有限，降息以及全面降准分别始于2014年11月和2015年2月，而2014年牛市真正的起点其实早发生在2014年年中。
2014年为股市带来增量资金的直接催化剂是“IPO重启”，“打新”预期收益吸引散户资金入场。2015年“双降”后赚钱效应得到确认，带动市场加速上涨。
2014年IPO重启经历了1月重启、3月叫停、5月改革后再重启的过程：
1-3月，IPO从重启到暂停。2013年11月30日，证监会42号文宣布将于 2014年1月重启IPO。3月份证监会宣布 IPO在审企业需更新财务数据，暂停审核流程。
5月改革后再重启：5月14日，证监会发布 99号文，配套修订 《证券发行与承销管理办法》，在老股转让限制、定价约束机制、市值配售等三个主要方面进行制度优化。6月份，新股重新启动申购。
改革之后，监管要求若发行价市盈率高于行业平均水平，发行人应明示风险，新股定价回归理性。2014年1-3月新股首发平均市盈率为25.0，4-12月降至21.1，而同期所属行业市盈率由32.5升至39.1。2014年至2015年6月，A股总体破发率持续下行，新股实际破发率低于1%，显著区别于其他时期。
IPO重启之时，市场比较流行的观点是大量企业集中上市，可能分流资金，造成二级市场资金“失血”现象。但是事实是，打新的高收益预期驱动散户大量涌入市场，相当程度对冲掉这部分失血资金，同时成为新一轮牛市带来增量资金来源。
打新条件助力资金持续流入。打新条件方面，投资者需要开通股票账户，并且在一段时间内持有一定市值的股票，持有的市值越大，可申购额度也越大。为获取打新收益，散户带动增量资金集中入市。
2014-2015年期间新增的开户数不断上升，直到2015年7月，沪深两市新增开户数超过1500万户。在打新资金驱动下，资金与市场赚钱效应形成了正反馈。
同时期，杠杆资金规模高速增长。场内券商两融余额创历史新高，峰值达2.2万亿，以伞形信托、P2P为代表的场外配资规模也不容忽视，2015年高峰时期场外配资总规模大约在1.7-1.9万亿。杠杆资金合计约4万亿，占当时A股总市值比例约6%，占流通市值近8%。
2015年，降准降息密集落地。2015年共有4次全面降准，累计下调存款准备金率2.5个百分点；2014年底至2015年共进行5次降息，1年短期贷款利率和1年定期存款利率分别累计下调1.65和1.50个百分点。14年年底降息落地后，证券板块率先暴涨，银行、地产等板块涨幅不及证券，之后补涨。
15年牛市终结于杠杆资金撤出。高杠杆推升金融系统性风险，15年以来监管严查以伞形信托为代表的场外配资，并对两融业务规则进行调整。
随着杠杆资金撤出，股市大幅调整，上证指数由5000点之上回落至3000点左右，短短半年时间内跌幅达44%。15年年底，美联储加息和此前的加息预期加速了市场流动性枯竭，16年年初，熔断机制实施后连续4个交易日触发熔断，熔断机制随后暂停。
因此，14-15年牛市看似是双降引发的“水牛”，实则是打新收益预期下的“散户+杠杆”资金驱动的行情，以限制两融和场外配资为转折点，最后杠杆资金撤出引发流动性枯竭，牛熊切换。
二、2019-2020年：公募基金抱团的结构性牛市
回顾2019-2020年牛市，离不开2019年以来全球货币宽松的环境。从2019年下半年开始，中美政策利率均处于下行周期。疫情之后全球货币大放水，央行通过降准、再贷款等方式向市场注入流动性，美联储开启“无限量QE”，欧央行、日央行等也维持或加码宽松政策。
但与14年类似，流动性宽松并非本轮牛市的直接原因。本轮行情始于2019年年初，是资管新规之后资金配置大迁移、流向公募基金带来的结构性牛市。
2018年，为防控层层嵌套风险，资管新规开始对非标投资进行约束。信托作为银行资金投资非标的通道功能大幅萎缩。2019-2020年过渡期内，信托公司需要进行存量整改、新增业务也受到限制，信托行业管理的资产规模尤其是融资类信托出现持续的下降。
非标信托规模压降之后释放出大量的存量资金。同时，银行理财寻求转型需迅速构建符合新规的投资组合。公募基金成为增量资金流入的主要方向。2019-20年，融资类信托资产规模距离峰值累计压降约1万亿，通道类业务累计压降3.7万亿。同时，封闭式和开放式、公募基金份额累计上升3.5万亿份，净值增加6.1万亿。伴随着2020年全球大放水，流动性充裕强化赚钱效应，公募基金相对吸引力进一步增加。
理财、信托资金优先流向高收益和低风险板块。2019-2020年，沪深300、中证500、创业板指累计涨幅分别为59%、47%和93%。2019年年初牛市启动时，沪深300、创业板估值分别处于17%、3%分位数，板块盈利增速分别达10%、14%，因此两者表现相对值占优，而中证500由于盈利增速较低、盈利弹性较弱且成分股中传统周期行业占比较高，在多数时间表现偏弱。
2019-2021年的是公募资金驱动，因此也呈现出“抱团股”绝对占优的特点。白酒、医药、电子、新能源等行业出现极致的结构行情。赚钱效应强化之下，新发行资金规模大幅扩张，新增资金继续涌入公募的重仓股，在重仓股内部形成资金的“正反馈循环”。
2019年以来，基金前50重仓股持股市值占基金净值比从3.6%升至2020年四季度8.8%的峰值，占基金股票投资市值比从23.8%升至32.5%。重仓股集中在食品饮料、医药生物、家用电器、电子等行业。
2019-2021年，沪深300涨幅有限，这一轮主要是结构性行情。2020Q2以来，以“茅50”为代表的消费、医药板块领涨，2020年下半年，新能源开始崛起，“宁组合”接力“茅指数”成为新的抱团股组合。2021年初北上资金流出，2021年1月消费医药见顶回落，而新能源则2021年11月到2022年上半年陆续见顶。
2021年后，随着主动权益赚钱效应逐渐丧失，抱团股溃散，牛市结束。21年一季度，以白酒、医药行业为代表的核心资产跌幅达5.1%、1.1%，主动基金（偏股型）的收益开始跑输指数，公募抱团出现颓势，重仓股集中度转而下行。
三、2025年：险资先行，理财、公募接力
杠杆未放量、盈利仍寻底的条件下，当前市场主要指数的底部中枢已超过3月份高点。我们在《中期策略展望——资金驱动，科技进攻》中提出：“2025年的A股市场逐渐与传统宏观因子脱钩，其背后是增量资金驱动的逻辑在主导市场”。
对比本轮资金驱动行情与前几轮资金来源的不同，2014-2015年是散户牛、杠杆牛，2019-2021年是公募牛，而今年是机构牛。
上半年的重要配置力量来自险资。1月22日中央金融办等六部门印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，引导大型国有保险公司增加A股（含权益类基金）投资规模和实际比例，2025年起每年新增保费30%用于投资A股。伴随着无风险利率持续下行的趋势，保险预定利率也有不断下调的预期，银行去年以来保险销售加速，源源不断的资金涌入红利类股票中安全属性最强的银行中。今年截至2025Q1已有3639亿元险资增量资金入市，成为股市的源头活水，且后续规模有望继续加码。
25年保险增量入市资金可能接近1万亿。第一，保险公司来看，按投资类型的方式来测算险资入市增量资金，假设25年寿险资金运用余额规模同比增长5%，险资对权益资产（股票+基金）投资比例继续提升，全年累计提升2%，则今年保险母公司入市增量资金则预计约8000亿左右。
第二，保险私募子公司方面，三批试点规模总计2220亿元，第一批（500亿元），后续批次包括资金总额1720亿元，构成中长期维度的增量资金来源。
下半年，银行理财和公募有望成为接力险资的重要边际力量。
理财方面，低利率环境下，纯债产品预期收益过低或将推动理财资金风险偏好被动提升，银行理财投向权益类规模有望扩张。假设2025年理财产品投资资产延续增速为10%，权益占比对标2020-2021年水平（3.27%-4.75%），则增量资金约3268-5848亿元。
今年以来，主动权益基金重新出现相对吸引力，主动权益基金规模企稳。复盘来看，23-24年两年权益走势较弱，主动权益收益不及被动型和债基，主动权益基金规模下降，被动规模大幅上升，一度超过主动。25年上半年偏股混合收益中位数达15%，主动权益吸引力再现，主动权益基金规模企稳，二季度略有上行。
假设25年基金资产净值增速为近三年平均值（8.7%），赚钱效应下基金投向股票占比相比24年增加1个百分点，则2025年基金投向权益增量资金约9000多亿。
资管新规落地后，融资类、通道类信托规模压降，2020年以来，随着资本市场改革、股票市场结构性牛市（2019-2021年），信托公司加速向标品业务转型，投向股票和基金的规模和占比回升。2025年，在股市赚钱效应驱动下，假设信托余额增速为近三年平均增速（14.6%），股票+基金投资占比回升至2021年水平（6.7%），2025年信托入市增量资金或将达到6000亿。
总结来看，2025年主要类型机构预计带来3万亿增量资金入市。目前资金面的逻辑仅仅演进到机构驱动、配置驱动，赚钱效应带来的资金共振还没开始出现。因此我们认为下半年A股的上行趋势还将延续。
全年资金增量测算如下表所示：
盈亏同源，每轮牛市资金驱动的起点和终点都来自同一主体。每次资金驱动主体的差别造就了市场格局的差异。2025年因机构配置驱动的增量资金是新的拐点，主动管理的黄金时代再次到来。2014-2015年是个股牛；2019-2021年是重仓股牛，2025年主动管理创造的Alpha将是低利率时代之下资产端增厚收益的稀缺资源。
风险提示：数据估算统计偏差、国内外宏观环境变化，信息更新不及时等。
报告信息
证券研究报告：势来不可挡：细数2014年至今每一轮资金驱动的始与末
报告对外发布时间：2025年7月20日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
林莎|SAC编号：S0740525060004|邮箱：linsha＠zts.com.cn
张可迎（联系人）|邮箱：zhangky04＠zts.com.cn
重要说明
《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号制作的本资料仅面向中泰证券客户中的专业投资者，完整的投资观点应以中泰证券研究所发布的研究报告为准。若您非中泰证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接受或使用本订阅号中的任何信息。
因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！中泰证券不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为中泰证券的客户。感谢您给与的理解与配合，市场有风险，投资需谨慎。
本订阅号为中泰证券固收团队设立的。本订阅号不是中泰证券固收团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自中泰证券研究所已经发布的研究报告或对已经发布报告的后续解读。若因报告的摘编而产生的歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据中泰证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以中泰证券正式发布的研究报告为为准。
本订阅号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，中泰证券及相关研究团队不就本订阅号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本订阅号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，中泰证券及相关研究团队不对任何人因使用本订阅号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。
中泰证券及相关内容提供方保留对本订阅号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本订阅号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
天天优配提示：文章来自网络，不代表本站观点。
